好意思光：AI 再火也填扞拒 “周期坑”

文 | 海豚投研

好意思光（MU.O）于北京时间 2024 年 12 月 19 日早的好意思股盘后发布了 2025 财年第一季度财报（收场 2024 年 11 月），重心如下：

1、总体事迹：收入端达标，毛利率遇阻。好意思光公司 2025 财年第一季度总营收 87.1 好意思元，同比上升 84.3%，合适市集预期（87.2 亿好意思元）。本季度收入连接加速回升，是受公司 DRAM 业务增长的带动。好意思光公司在 2025 财年第一季度竣事净利润 18.7 亿好意思元，利润端连续普及。在 HBM 放量及存储家具价钱高涨的鼓舞下，公司收入端和毛利率都有明显的普及，鼓舞公司最终利润的明显好转。

2、分业务情况：HBM 是事迹主推力。DRAM 和 NAND 组成了公司 99% 的收入开端，而本季度 HBM 是事迹增长的主要推能源。细分来看，$好意思光科技.US 的 DRAM 和 NAND 业务天然在本季度都较大的同比增幅，但环比层面有明显分化。其中 DRAM 业务环比仍有 20% 的增长，而 NAND 业务却出现了 5% 的下滑。而这主淌若因为，DRAM 在 HBM 的带动下连接保持增长，而传统范围需求端的疲软径直导致了 NAND 业务的环比回落。

3、下季度瞻望：2025 财年第二季度买卖收入为 79-81 亿好意思元（环比下滑 9%），低于市集一致预期（90 亿好意思元）；季度毛利率（GAAP）为 36.5% 至 38.5%，毛利率环比亦然下滑，低于市集一致预期（41.3%）。

海豚君举座不雅点：本季度财报差强东谈主张，但下季度换取 “垮了”

好意思光本季度的营收和毛利率连接回升，而其中毛利率阐扬不足市集预期。天然 HBM 仍给公司孝顺着增量，但公司本季度受手机等卑鄙传统市集的影响，部分存储家具价钱出现下滑，进而对毛利率的阐扬产生影响。

分业务来看，公司 DRAM 业务本季度仍有 20% 的环比增长。在 HBM 的带动下，DRAM 业务连接着量价都升的阐扬；而公司的 NAND 业务本季度环比下滑 5%。这主淌若受手机、汽车及工业等卑鄙库存革新的影响，连络存储家具的出货量和均价都出现小幅的环比下滑。

和本季度的财报比拟，公司的下季度瞻望着实 “差劲”。不仅中断了公司聚拢 7 个季度的以来收入端的连续增长，况且环比出现了近 8 亿好意思元的下滑，毛利率也可能出现环比回落的气候。这无疑会给市集加多更多的胆怯：1）公司本轮的存储上行周期收场了？2）公司 HBM 的业务增长受阻？这径直导致了公司股价在盘后出现了 16% 的下滑。

讨好行业及公司盘算景况来看，海豚君以为下季度收入端的下滑，仍然主淌若受手机、汽车等范围的影响。从几个角度来看：1）刻下传统范围仍处于库存革新阶段，公司臆测 2025 财年后半年（天然年的 2025 年 3 月后）才渐渐回稳；2）公司本次将来岁的 HBM 总市集范围预期进一步普及至 300 亿好意思元（原预期 250 亿），这足以可见公司对 HBM 业务的信心；3）而近期据说英伟达革新 B200 和 B300 的出货结构，也将在一定进度影响好意思光 HBM 的节拍。

举座来看，好意思光刻下业务中既有传统存储需求，也有 HBM 等的 AI 连络需求。而刻下公司事迹基本盘仍受传统业务影响，而今传统范围的低迷将径直影响到公司接下来的业务。而关于市集关心的具备成长性的 HBM 业务，天然刻下收入占比仍不足一成，但公司给对来岁的增长预期是连接上修的。因此，公司事迹将在 2025 财年的上半年承压，而跟着卑鄙库存去化和 HBM 的放量，公司事迹有望不才半年再次迎来明显的普及。

以下是海豚君对好意思光财报的具体分析：

一、总体事迹：收入端达标，毛利率遇阻

1.1 收入端

好意思光公司 2025 财年第一季度总营收为 87.1 亿好意思元，同比增长 84.3%，合适市集预期（87.2 亿好意思元）。本季度的收入同比回升，主淌若受公司存储家具加价的带动，其中公司的 DRAM 和 NAND 家具的出货均价同比涨幅均有 60%+。

从环比层面看，公司本季度环比增长 12.4%。其中DRAM 业务在 HBM 需求的带动下本季度仍有 20% 的环比增长，而 NAND 本季度出现了 5% 的环比下滑，主淌若受手机、汽车及工业等范围卑鄙库存革新的连累影响。

1.2 毛利情况

好意思光公司 2025 财年第一季度竣事毛利 33.48 亿好意思元，公司的季度毛利连接回升。

其中公司本季度毛利率为 38.4%，低于市集预期（39.3%）。毛利率的增长主淌若由于 DRAM 家具均价高涨且占比普及的影响，但部分卑鄙范围的疲态影响了毛利率回升的幅度。天然公司刻下存货为 87.05 亿好意思元，环比下滑 1.9%。跟着销售端的回暖及部分卑鄙的库存去化，公司存货盘活速率有所加速，进一步革新公司的存货结构。

1.3 盘算用度

好意思光公司 2025 财年第一季度盘算用度 11.76 亿好意思元，同比增长 6.1%。跟着收入增长，公司本季度盘算用度率下落至 13.5%。

其平分项用度来看：

1）销售及行政用度：本季度为 2.88 亿好意思元，同比增长 9.5%。销售及行政用度率为 3.3%，同比下落 2.3pct，占比下落主淌若营收端普及导致。销售用度和营收阐扬存一定的关连，而行政用度相对刚性；

2）研发用度：本季度 8.88 亿好意思元，同比增长 5.1%。研发用度是公司盘算用度端的最大开端，本季度研发用度率下滑至 10.2%。公司行动科技公司，对研发才调更为酷好，公司研发用度保管在相对高位。

1.4 净利润情况

好意思光公司 2025 财年第一季度竣事净利润 18.7 亿好意思元，合适市集预期（18.3 亿好意思元）。公司本季度的利润增长，主要成绩于 DRAM 的业务增长以及毛利率的普及。而在本季度，公司净利率为 21.5%，盈利才调普及明显。其中公司本季度的盘算性利润达到了 21 亿好意思元，还是达到了过往周期中相对较高的位置。

二、分业务情况：HBM 是事迹主推力

从此前海豚君的好意思光深度看《好意思光：存储芯片大厂冬天熬完了吗？》，公司最大的收入开端即是存储芯片。从最新的财报看， DRAM 和 NAND 仍然是公司最伏击的收入开端，两者悉数占比达到 99%。因此对好意思光业务的变化，主要看 DRAM 和 NAND 业务的情况。

2.1DRAM

DRAM 是公司最大的收入开端，占比达到 7 成以上。而本季度公司 DRAM 业务收入增长至 63.9 亿好意思元，同比上升 86.5%。结执机及汽车等卑鄙的阐扬来看，海豚君以为 DRAM 业务本季度环比增长的 10 亿好意思元增量，主要来自于云就业器 DRAM 需求及 HBM 的营收增长鼓舞。

从量价阐扬看：公司本季度 DRAM 业务环比增长的 20%，其中出货量环比增长约 7%，而价钱端也浮浅有 8% 的回升。

本季度量价都升的阐扬，主要都是由云就业器的需求带来，而传统范围的部分家具有价钱下滑的压力。以 DDR4 16G（1G*16）3200Mbps 为例，家具报价还是从 2023 年 9 月的低点 2.89 好意思元，一度高涨至 3.81 好意思元的高位后渐渐回落至 3.09 好意思元，直至 12 月再次回升于今的 3.18 好意思元，而在公司本财季的均价是明显承压的。

关于市集关心的 HBM 范围，刻下行业龙头三家厂商的家具都还是迭代到最新的 HBM3E，其中海力士和公司的家具还是供货英伟达。笔据 YOLE 臆测，HBM 家具将在 2026 年迭代至下一代的 HBM。

至于市集对公司胆怯的点：1）HBM 的增长连续性；2）三星的竞争。天然此前曾有报谈三星还是完成了英伟达的中枢认证，但从产业链信息看，三星在 H200 的家具周期中可量产的范围有限。而关于举座的 HBM 总市集范围（TAM），公司将 2025 年预期提高至 300 亿好意思元以上。刻下公司在 HBM 的份额仅为个位数，而异日公司有望将份额普及至与 DRAM 市集份额迥殊的两成足下。

至于 GPU 和 ASIC 之争，其实两者都是需要 HBM 的。唯一举座市集增长，对 HBM 的市集需求仍是普及的。而具体判袂在于，B200 和 MI325X 需要 HBM3E，而肖似于谷歌的 TPU v6 需要 HBM3，对性能迭代条目略微放缓。

2.2NAND

NAND 是公司第二大收入开端，占比为 26%。而本季度公司 NAND 业务收入为 22.4 亿好意思元，同比普及 82.1%。NAND 的同比增长，主要由家具均价从底部回暖的带动。

但是环比层面，本季度运行出现了下滑，这主淌若受手机、汽车等传统卑鄙范围需求疲软的影响。原来市集预期，公司卑鄙通过库存革新，冉冉走出低谷。但是从刻下的阐扬看，公司卑鄙的库存革新还在连接，可能要不才个财年的后半年才能出现好转。

从量价阐扬看：本季度好意思光的 NAND 业务环比下滑 5%，其中本季度 NAND 的出货量环比下滑约 2%，而 NAND 的出货均价下滑幅度约为 3%。从市鸠集的家具价钱阐扬看，NAND Flash（128Gb 16G*8 MLC），从此前的 4.9 好意思元下滑至 3 好意思元近邻。